【國資智庫】
“關注目標企業(yè)的資產負債率、總資產在行業(yè)內及所在地區(qū)的情況、優(yōu)質資產占比、員工結構、營業(yè)收入情況、研發(fā)能力等”
市場化法治化債轉股是推動企業(yè)去杠桿的重要途徑之一，也是防范化解企業(yè)債務風險促進企業(yè)發(fā)展的有力手段，在減少企業(yè)負債降低財務成本的同時，有利于增強企業(yè)資本實力，推動完善企業(yè)治理結構，實現防風險與穩(wěn)增長、促改革的有機結合。隨著各項工作的逐步深入，市場化法治化債轉股工作在穩(wěn)增長、促改革、防風險方面取得了積極成效，也獲得了市場高度關注。
投資價值
國泰君安證券股份有限公司投資銀行部執(zhí)行董事韓文奇認為債轉股項目的投資價值主要體現在“企業(yè)的主營業(yè)務或擁有的資源本身決定的投資價值和公司治理改善帶來的價值提升”這兩方面。
首先，國家在政策引導層面，明確了“三個鼓勵”、“四個禁止”，即鼓勵高負債的優(yōu)質企業(yè)債轉股；遇到暫時困難的潛力企業(yè)債轉股；企業(yè)資源有優(yōu)化利用價值的困境企業(yè)債轉股。同時禁止僵尸企業(yè)債轉股；惡意逃廢債的企業(yè)債轉股；債權債務關系不清晰的企業(yè)債轉股；有可能助長過剩產能擴張的企業(yè)債轉股。
“因此，能夠簽約落地的債轉股企業(yè)，從基本面上講，從股權思維看，其主營業(yè)務或擁有的資源肯定可以創(chuàng)造更大的價值，目前只是因為宏觀經濟、產業(yè)周期、資本結構等原因，面臨經營困難或者盈利不佳。一旦資本結構改善、宏觀環(huán)境發(fā)生變化，或者進行適當的資產重組，即可煥發(fā)生機”。
債轉股項目的投資價值還體現在公司治理改善帶來的價值提升。韓文奇表示，由于國家十分重視社會力量參與市場化法治化“債轉股”，并強調“兩個多元”，即主體多元和方式多元。我國的國有企業(yè)或民營企業(yè)，在實施“債轉股”的過程，也是進行“混合所有制改革”的過程。那么作為“債轉股”協議的非財務約定或者“債轉股”實施的客觀結果，企業(yè)在“債轉股”完成后必須建立相應的法人治理結構，新老股東的相互制衡。如此，公司治理水平得以提高，決策科學性和效率得以改善，企業(yè)價值得以進一步提升。
如何理解本輪債轉股的市場化法治化特點？韓文奇認為，首先是市場在資源配置中的決定性作用，同時，更好地發(fā)揮政府作用�！秶鴦赵宏P于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）中明確提出：“市場運作，政策引導。充分發(fā)揮，建立債轉股的對象企業(yè)市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權市場化退出等長效機制，政府不強制企業(yè)、銀行及其他機構參與債轉股，不搞拉郎配。政府通過制定必要的引導政策，完善相關監(jiān)管規(guī)則，依法加強監(jiān)督，維護公平競爭的市場秩序，保持社會穩(wěn)定，為市場化債轉股營造良好環(huán)境。”第二，“債轉股”是符合商業(yè)邏輯、依據法律法規(guī)、各方共贏的解決方案。“各方共贏”是“債轉股”作為一種金融解決方案的基本目的和評價標準，“符合商業(yè)邏輯”是“各方共贏”的前提，“依據法律法規(guī)”是“各方共贏”的保障。第三，要充分發(fā)揮律師、會計師、券商等中介機構作用，防范合規(guī)風險、決策風險、操作風險。
操作建議
北京盈科（上海）律師事務所趙麗梅律師介紹，債轉股涉及的法律問題有很多方面，也很復雜，如確定參與主體、核實債權、確定出資范圍、債權人委員會、債務重組、股權設計、國資保護、轉股變更手續(xù)、退出安排等。例如，確定債轉股的參與方，銀行、實施機構、社會資本投資主體、實施債轉股的企業(yè)等，明確各方在債轉股中的法律地位、權利義務關系，既是立法層面需要考慮的問題、也是在實操債轉股項目，設計債轉股方案首要解決的問題。
目前我國法律對于債轉股的規(guī)定大多是配套性政策性文件。隨著2016 年 10 月《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（54 號文）的頒布，國務院辦公廳、銀監(jiān)會、財政部、保監(jiān)會、發(fā)改委、工信部、國稅總局頒布了一系列落實推動市場化債轉股的規(guī)范性文件。
國浩律師（上海）事務所合伙人張?zhí)m田律師認為，本輪債轉股政策強調法治化和市場化，具有進步意義，但因其規(guī)定比較籠統(tǒng)，債轉股過程中還有一些細節(jié)問題有待解答。
比如目標企業(yè)的篩選問題。“根據《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》‘三個鼓勵’和‘四個禁止’的標準，無法明確篩選‘有望逆轉’的企業(yè)，加上信息不對稱及企業(yè)刻意粉飾等因素，目標企業(yè)的篩選過程容易存在偏差，對后續(xù)的資本退出造成潛在法律風險”。此外，債權轉讓及轉股價格確定問題；轉股企業(yè)治理結構設計問題和退出方式都值得進一步思考。“比如債轉股后,實施機構作為企業(yè)股東理應取得對企業(yè)的部分決策權（包括表決權、董事會或高管層席位）；但實踐中,實施機構與原股東背景的不同往往導致企業(yè)轉股后公司治理和經營決策存在潛在困難。”
并且，從債轉股方案今后可能退出的方式看，主要有以下幾種：一是待未來轉股企業(yè)上市，通過二級市場退出；二是實現股權在新三板或區(qū)域性股權交易市場退出；三是通過并購重組將非上市公司資產裝入上市平臺，置換為上市股權后退出；四是與企業(yè)簽訂回購協議。以上方案中，第四種“回購”模式最為便利，但其實質只是將短期債務置換為長期債務,企業(yè)的實際資產負債率和債務成本并沒有降低,而前三種退出機制實現周期較長，可操作性較低，若退出條件長時間不能成就，容易產生法律風險”。
張?zhí)m田律師建議社會資本在參與債轉股時，應該知曉市場化債轉股企業(yè)往往是當期資產負債率高、凈利較低的企業(yè)，參與債轉股往往面臨更高的投資風險、更長的投資回報期。在參與債轉股時，首先應該籌建一支專業(yè)隊伍。
市場化債轉股過程涉及交易結構、退出安排的設計需要專業(yè)人士在各個環(huán)節(jié)提示和防范市場和合規(guī)風險。還應該事先了解擬轉股債權基本情況。關注擬轉股債權基礎法律關系、本金、利息、期限、擔保方式和訴訟時效，差異性設計債轉股方案；重點關注目標企業(yè)具體篩選指標。
關注目標企業(yè)的資產負債率、總資產在行業(yè)內及所在地區(qū)的情況、優(yōu)質資產占比、員工結構、營業(yè)收入情況、研發(fā)能力等。所以，在目標企業(yè)的篩選上重點關注其股權是否結構清晰，公司治理是否良好，外部干預情況，參股股東能否有效參與企業(yè)決策，股東權益能否得到有效維護；負債情況是否清晰，是否存在復雜對外債務、大額對外債務或其他債務同步轉股，以防轉股后其他債權人對債務人追索債權甚至采取訴訟、保全或強制執(zhí)行措施。建議在債轉股方案實施過程中，視情況要求轉股企業(yè)及原股東承諾無未披露的債務；視情況要求原股東注入優(yōu)質資產、更換高管人員、采取相關措施改善企業(yè)經營情況。建議在轉股相關協議（包括但不限于債權轉讓協議及增資協議）的設計和談判中關注下列條款：轉股價格條款，應對轉股企業(yè)股權價值進行評估，據以確定投入債權對應出資額度及出資比例；股東權利和公司治理安排條款（有關表決權、董事會或高管層席位安排）；對股權權能的特別約定（如債轉股為優(yōu)先股/普通股、是否參與剩余盈利分配、股利是否可累積等）；對公司具體經營事項、融資行為的特別約定；對企業(yè)和其他股東對企業(yè)資產的處置行為的特別約定；退出條款。
針對轉股企業(yè)，張?zhí)m田律師給出的建議是“債權轉為公司股權的（不包括債權轉質押股權、債權轉回購股權情形），公司應當增加注冊資本并完成相關程序；轉股前，應由債務人、轉股企業(yè)股東等對債權金額、合法性、有效性、是否存在瑕疵及抗辯事由、撤銷事由等進行書面確認，保障轉股安排穩(wěn)定性”。
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